9月16日發(fā)布羅萊家紡(23.49,-0.260,-1.09%)研究報告，報告摘要如下：

　　我們最近跟蹤了永輝超市(7.71,-0.050,-0.64%)華西大區(qū),了解了區(qū)域經(jīng)營情況并參觀了重慶西永物流中心。重慶區(qū)域作為永輝外地擴張成功的第一站,歷經(jīng)十余載在當?shù)厥袌雒�列前茅�?上半年仍保持12%收入增速和40%凈利潤增速,值得特別關(guān)注。這也說明了永輝超市真正的競爭力,以及利潤率提升的空間,為未來來自外延和內(nèi)生的收入增長、更快的利潤增長預(yù)期奠定了信心。

　　主要內(nèi)容:

　　1. 華西大區(qū)上半年穩(wěn)定增長,上半年新開門店5家,預(yù)計下半年開店15家。華西大區(qū)上半年實現(xiàn)收入61億元,同比增長19.78%,占比主營收入約36%,其中重慶永輝收入52.21億元,同比增長11.98%,凈利潤2.66億元,同比增長39.94%,凈利率5.09%。我們估計(A)同店增長5-10%,7-8月基本持平,均遠優(yōu)先超市同業(yè)(1H14物美商業(yè)0.9%、高鑫零售0%、聯(lián)華超市-5.37%);(B)重慶門店今年客單價增加5元至50元以上,但仍低于貴州的70-80元,主要是由于重慶競爭激烈(2家大賣場往往相公司整體44%左右的水平。 華西大區(qū)上半年新開門店5家,預(yù)計下半年新開15家,其中重慶6家、成都6家、貴州1家、西安2家。截至目前,華西大區(qū)合計門店數(shù)100家,其中重慶83家、四川9家、貴州6家、陜西2家。業(yè)態(tài)上,公司華西大區(qū)目前僅在重慶和貴州各有1家綠標Bravo精致超市,預(yù)計下半年成都和西安各開2要集中在重慶、四川、陜西、上海、北京、浙江6個省市。

　　2. 預(yù)計華西大區(qū)未來五年內(nèi)(2014-2019年)含稅銷售有望超300億元,CAGR約15-20%。不考慮可能的并購擴張,我們估計公司華西大區(qū)2014年含稅銷售有望達140億元,2015年170-180億元,2016年超200億元,至2019年超300億,其中重慶150-200億元,四川100億元(成都50開店較謹慎,僅2家門店,但未來市場空間大)。

　　3. 重慶物流中心自動化分揀線投入使用有望降低門店庫存,提高供應(yīng)鏈效率。重慶物流中心總投資額2.3億元,截至2014年6月底累計投入1.83億元,合計約11萬平米,其中常溫庫6.8萬平米,生鮮庫4.2-4.4萬平米。得益于自動化分揀線投入使用、天左右。 (A)常溫庫自動化分揀線2月20日正式投入使用,輸送線總長1800米,主分揀線長120米,運行速度145米/分鐘,運行能力1萬箱/小時(對應(yīng)一般每天7-8萬件,節(jié)假促銷日超10萬件),貨物最大尺寸0.6米長*0.5米寬*0.5米高,最重20千克/箱,4個進貨口、30個出貨口,是全國目前最快的自動分揀線。

　　(B)生鮮庫目前主要包括水果、蔬菜和干貨三個品類(不包括肉類),主要運營思路是將門店的收貨和檢測等環(huán)節(jié)前移至物流中心,從而提高門店運營效率。我們估計,生鮮庫目前日配送量1000噸,吞吐量2000噸,生鮮配送規(guī)模處于國內(nèi)領(lǐng)先水平;目前配送能力可支撐150家門店,若未來擴張至200家,可能需二期擴建或更新操作流程等方式擴容。此外,預(yù)計公司未來會在生鮮庫二樓(總面積約2.2萬平米)建設(shè)中央廚房以及專業(yè)檢測區(qū)域等。

　　維持對公司的觀點。長期看,公司是目前A股市場上最優(yōu)秀的連鎖超市企業(yè),具備優(yōu)異的經(jīng)營管理和供應(yīng)鏈整合能力,結(jié)合其以生鮮為主的差異化經(jīng)營形成短期內(nèi)較難模仿的核心競爭力。經(jīng)過上市3年多的經(jīng)營發(fā)展,我們認為公司在生鮮模式之外,其綜合競爭力再次得到強化,未來的成長性和盈利能力更加值得期待,主要體現(xiàn)在:(1)公司生鮮加強型超市具備強大生命力,使其能夠高效集客,保持有效快速開店、較高的同店增長和較短的新店培育期,在競爭對手放緩開店甚至關(guān)店的情況下,公司市場份額有望持續(xù)提升;(2)公司品牌力不斷提升,同時在商業(yè)地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性過剩以及競爭對手放緩開店的背景下,公司將面臨更好的開店租金條件,可降低公司經(jīng)營成本,提升盈利能力;(3)公司持續(xù)推進現(xiàn)代化物流體系建設(shè)和ERP信息系統(tǒng)建設(shè),后臺的強化將構(gòu)筑公司中長期又一核心競爭力,這將提升公司的運營效率和盈利能力;(4)公司通過向牛奶有限公司定增,與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的泛零售企業(yè)合作,既可借鑒牛奶國際的零售經(jīng)營、公司治理及內(nèi)控管理等經(jīng)驗,又可通過協(xié)同采購降低公司的采購成本、增強供應(yīng)鏈管控能力,并學習發(fā)展自營品牌模式等。尤其是獲得57億元現(xiàn)金有利于公司進行并購和新開店擴張,整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈,以及新業(yè)務(wù)拓展。

　　當前應(yīng)是公司中長期更快成長的新起點。以農(nóng)改超模式拓展上海市場、O2O業(yè)務(wù)拓展及合作、可能的并購擴張機會等是短期看點維持盈利預(yù)測。以目前股本計(暫不考慮定增),預(yù)計公司2014-2016年收入分別為371億元、448億元和538億元,同比增長21.6%、20.7%和20.0%;凈利潤分別為9.0億元、11.2億元和14.0億元,同比增長25.2%、24.2%和25.0%;EPS為0.28元、0.34元和0.43元。公司目前市值254億元,對應(yīng)2014年動態(tài)PE為28倍,PS為0.68倍,我們看好公司綜合競爭力提升后的中長期成長前景,考慮到未來三年20%以上的凈利潤復(fù)合增長,維持12個月目標價11元(對應(yīng)15年0.8倍PS)和“增持”評級。

　　風險和不確定性。跨區(qū)域擴張的風險,包括擴張區(qū)域的選擇及擴張速度等;規(guī)�？焖侔l(fā)展可能帶來的管理風險;激勵機制改善的不確定性。