投資要點
　　
　　百麗國際2011年鞋類收入185億，在中高檔女鞋的市場占40%，遠超過其他公司的10-50億；店鋪10270個，接近達芙妮的2倍，是星期六、千百度等的5倍多，成就了遙遙領(lǐng)先的王者地位。百麗是個戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行能力兼?zhèn)涞墓�司，對百貨渠道的專注和多品牌的布局是其成功的關(guān)鍵因素。
　　
　　以百貨為渠道：百麗定位中高檔，與百貨的目標群體相匹配。04年開始，我國城鎮(zhèn)居民收入增長步入加速期，百貨也進入擴張期。百麗此時的戰(zhàn)略是形成多品牌的集合優(yōu)勢，與百貨并肩擴張。04-08年，百麗收入復合增長率超過80%，并于06年超越以街邊店為主的達芙妮，成為女鞋第一品牌。全直營：05-07年，百麗陸續(xù)收回了加盟商手中的代理權(quán)，建立了全直營的分銷模式，競爭對手中，奧康直營占10%，其他幾家多在70-80%。渠道下沉：10年，中西部多數(shù)已突破15000元，這是10年前北上廣等一線城市的居民可支配收入水平，也是東部百貨和百麗快速增長的起點，而且中西部的百貨公司近三年的收入和固定無形資產(chǎn)投資額也出現(xiàn)了直線攀升。與此相應，公司主品牌渠道下沉明顯，新開店主要集中在東部三四線城市和中西部。11年底，百麗進入城市突破300個。規(guī)模優(yōu)勢：百麗國際約占商場女鞋收入的一半，因此其可以在百貨中優(yōu)先選擇好的位臵，并可以得到較為優(yōu)惠的扣點。我們推測，百麗的扣點約在18-20%，其他品牌約在25%。
　　
　　布局多品牌：公司自有品牌15個，代理品牌11個，03年四大主品牌布局完成，而04年，達芙妮、千百度等才開始布局第二品牌。百麗旗下品牌主要是職業(yè)典雅、休閑時尚和運動休閑三大類，其自有品牌主要是職業(yè)典雅和休閑時尚，代理品牌主要是職業(yè)典雅中價格較高的品牌和運動休閑品牌。銷量10億才算品牌：女鞋平均實際售價主要集中在200-800元，各公司都有多個品牌布局與此，而且龍頭品牌均布于400-600的核心區(qū)域。百麗起步也是聚焦于這個核心市場，主要品牌百麗和他她與其他公司的龍頭品牌，如接吻貓，星期六，千百度，奧康，達芙妮等直面競爭，07年又新建立了百思圖以擴大占有率。在休閑時尚領(lǐng)域，天美意建立最早，近年索菲婭，太陽舞等品牌才紛紛跟進。在典雅風格上，思加圖占據(jù)了較大份額，之后逐步通過收購、代理擴充了品牌線�？梢�，百麗品牌運作的方法是先布局銷量最大的市場，將主品牌做大做強，再通過建立新品牌細分市場，占據(jù)更高市場份額。估計10年中高檔女鞋中，百麗旗下品牌占前十大品牌的五席，而且牢牢占據(jù)前三，其六個主要品牌占中高檔女鞋銷量的30%。11年，百麗收入超過50億，天美意，他她，思加圖均超過20億，百思圖和森達超過10億，此外還有7個超過1億的品牌。百麗能夠成功運營多品牌，在于渠道的共通性，反過來，多品牌又形成集合優(yōu)勢，構(gòu)成對渠道的談判能力。隨著渠道和品類的擴張，百麗仍有望維持20%的增長，預計12-14年EPS為0.53，0.69，0.84元，對應PE為26,20和16倍，給予推薦評級。